“Las máquinas no tienen espíritu de comprar o vender”: Así operaba la sociedad que manipulaba precios en la Bolsa de Santiago y fue multada por más de $1.000 millones por la CMF

La resolución de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) contra Asesorías e Inversiones A&C SpA, que derivó en una multa de UF 25.000, equivalentes a $1.024.793.750, detalla en 82 páginas el mecanismo operativo que la firma habría utilizado durante más de tres años para alterar artificialmente los precios de las acciones en la Bolsa de Comercio de Santiago.

Según el ente fiscalizador, entre el 4 de enero de 2021 y el 12 de septiembre de 2024, la sociedad ejecutó de manera recurrente operaciones en las que utilizaba órdenes de compra o venta de acciones con el objetivo de obtener mejores precios que los ofrecidos por el mercado, pero sin el propósito real de concretar transacción alguna.

¿Cómo funcionaba el mecanismo cuestionado por la CMF?

El esquema se basaba en el ingreso de una orden al mejor precio disponible de compra o venta, a la que la CMF denominó “orden cuestionada”.

Esa orden no buscaba ser ejecutada, sino reducir artificialmente la diferencia entre los mejores precios de compra y venta del libro, con el fin de inducir a otros inversionistas a igualar o mejorar ese precio. Una vez conseguido ese efecto, A&C eliminaba la orden en cuestión en cuestión de segundos para evitar que se concretara.

El verdadero objetivo de la maniobra era una segunda orden, ubicada en el lado contrario del libro, denominada “orden objetivo”, cuya ejecución, según la CMF, solo era posible gracias al efecto que la orden cuestionada había generado previamente en los demás participantes del mercado.

El documento precisa que en el 92% de los casos la orden objetivo ingresaba cuando la orden cuestionada ya había sido retirada del sistema.

En el 8% restante, cuando ambas coexistían, A&C podía modificar la orden cuestionada en cantidad o precio para que perdiera prioridad en el libro, permitiendo que la orden objetivo se calzara con la de un tercero sin transar con su propio señuelo.

El patrón de las órdenes y la reacción de otros inversionistas

La resolución detalla también el patrón de comportamiento. En el 80% de los casos, las órdenes cuestionadas involucraban más de una acción y en el 20% solo una.

Los terceros respondían modificando órdenes ya existentes en el 83% de las veces e ingresando órdenes nuevas en el 17% restante.

Además, en el 0,6% de los casos, A&C realizaba incluso intentos previos de manipulación, ingresando y eliminando órdenes en lapsos mínimos.

El caso de ECL que ejemplifica la operación

Para ilustrar el mecanismo, la CMF documentó un caso ocurrido el 8 de febrero de 2022 con la acción ECL. Antes de la intervención de A&C, el mejor precio de venta era de $624,99 y el de compra de $601.

A las 09:53:19 horas, la sociedad ingresó una orden de venta por 3.520 acciones a $601,01, reduciendo el diferencial entre ambos precios de $23,99 a apenas $0,01, una caída de 99,96%. Un segundo después, a las 09:53:20, un tercer inversionista modificó su propia orden de venta para igualar ese precio. Apenas dos segundos más tarde, a las 09:53:21, A&C eliminó su orden señuelo.

Catorce segundos después, a las 09:53:35, modificó el precio de una orden de compra que ya mantenía vigente, su orden objetivo, llevándola a $601,01 por 20.000 acciones, calzando y extinguiendo la orden del tercero que había respondido al señuelo.

La defensa de A&C: “No se usan algoritmos”

Durante la investigación, la Unidad de Investigación de la CMF citó a declarar al gerente general de la sociedad y a sus tres traders, quienes operaban con terminales de acceso directo al mercado bajo un contrato de ruteo con las corredoras BTG Pactual y Tanner.

El gerente general, Alejandro Parraguez, sostuvo ante la Comisión que la firma operaba de manera enteramente manual: “Nosotros no transamos con máquinas o programas. Así, todo ingreso, modificación o eliminación de órdenes los hacen los ejecutivos de A&C”, declaró el 9 de julio de 2025, agregando que “los terminales son de la Bolsa, y no tienen softwares añadidos ni nada adicional”.

Consultado específicamente sobre si la sociedad utilizaba algoritmos, Parraguez fue categórico: “No, no se usan algoritmos ni programas informáticos, más allá de lo que tenga la bolsa”. Y ante la pregunta de si sus traders tenían capacidad para ejecutar operaciones a esa velocidad, respondió: “Supongo que sí, porque esto es con las manos, no es con máquinas”.

Trader de A&C explicó cómo buscaba “bajar el spread”

Las declaraciones de los propios operadores, sin embargo, entregaron una explicación distinta de la lógica detrás de las órdenes.

El trader Sebastián García describió su propia operativa: “La primera intervención, de ingresar y eliminar, el propósito o lógica, seguramente me puse comprando y una máquina se puso un centavo arriba, y por eso la eliminé, entonces yo estoy buscando donde hay volumen, dónde puedo participar”.

En la misma declaración, García explicó su razonamiento con un ejemplo: “Si yo me pongo a vender a 1342, yo tanteo para buscar información, y si después elimino o cancelo, es parte del día a día, y yo tengo la desventaja que debo hacerlo manualmente, y las máquinas son más rápidas”.

El trader también planteó que su actuar respondía a la interacción con algoritmos de otros participantes: “Yo en este caso quería vender, y puse la orden, y luego se puso el algoritmo, y por eso la cancelé. Básicamente, yo estoy buscando mercado, yo trato de hacer negocio, las máquinas no tienen espíritu de comprar o vender, por eso ahí una máquina se pone a vender y por eso yo pongo la orden al otro lado, esto es parte del mercado, y así funciona, si no debería eliminarse las máquinas”.

Sobre el objetivo específico de esas operaciones, García aseguró: “Aquí el fin de la operación es buscar el spread en una competencia donde se obtenga la mayor ganancia, buscar vender o comprar a niveles bajos. En este caso, el objetivo sería bajar el spread, viendo el riesgo que se puede correr, mirando estudios, gráficos”.

El operador añadió además una referencia temporal sobre la efectividad de la práctica: “Eventualmente se podría disminuir el spread con una operación de una acción, pero esto es exploratorio, dependiendo de la respuesta del robot. Antes se podía hacer en el 2018, pasaba y pasaba mucho, hoy en día las máquinas se han mejorado, y ya no responden a eso”.

A&C cuestionó que se tratara de manipulación de precios

En su defensa, presentada el 13 de abril de 2026, A&C argumentó que si el beneficio provenía principalmente de activar reglas automatizadas de seguimiento de cotización de otros participantes, el análisis debía cambiar de foco.

Según la firma, no se trataría de haber “convencido al mercado” sobre el valor del instrumento, sino de haber explotado una estructura específica de respuesta programada de terceros.

La defensa citó además literatura académica internacional, en particular un trabajo de los autores Fox, Glosten y Guan, publicado en Harvard Business Law Review, que describe estrategias de este tipo como orientadas a lograr una mejor ejecución a costa de un intermediario específico, más que como una manipulación del precio del activo en sentido amplio.

A&C sostuvo también que el spoofing suele asociarse a contextos de negociación algorítmica o de alta frecuencia, elemento que, a su juicio, no concurría en su caso al operar de forma manual.

CMF concluye que hubo manipulación de precios

Pese a esos argumentos, la CMF concluyó que el mecanismo constituyó manipulación de precios y cotizaciones ficticias, infringiendo la Ley de Mercado de Valores.

La resolución estableció además que las 34.038 operaciones ejecutadas bajo ese esquema le reportaron a la sociedad un beneficio de $860.062.000.