Economistas apuntan a las AFP por pérdidas de US$ 7.700 millones: “Más del 50% de la responsabilidad está en la gestión”

Las administradoras de fondos de pensiones (AFP) enfrentan pérdidas millonarias por contratos derivados que apostaban a una baja de las tasas de interés en Estados Unidos, una estrategia que se revirtió tras el alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro durante este año.

El valor de mercado de las posiciones en derivados de tasas extranjeras de las siete AFP pasó de una ganancia cercana a US$ 1.400 millones hace un año a una pérdida de alrededor de US$ 7.700 millones en septiembre, de acuerdo con cifras publicadas este martes por la Superintendencia de Pensiones, según consignó Bloomberg.

Se trata principalmente de contratos swap en los que los fondos recibían una tasa fija y pagaban una tasa variable, por lo que ganaban cuando las tasas de largo plazo en Estados Unidos bajaban.

La estrategia comenzó como una forma de mejorar los retornos tras los retiros de fondos de la pandemia y en un comienzo dio resultados, ya que ayudó a que los fondos E obtuvieran una rentabilidad promedio de 7,5% el año pasado. Sin embargo, según un análisis de Citigroup citado por el medio estadounidense, en abril la exposición de los fondos llegaba a cerca de US$ 131 millones por cada punto base de variación en las tasas, frente a unos US$ 10,6 millones a inicios de 2024.

Alza de tasas en Estados Unidos revirtió la estrategia

El escenario cambió con la guerra entre Estados Unidos e Irán, que llevó el precio del petróleo por sobre los US$ 100 por barril y reavivó la inflación global.

Eso empujó los rendimientos de los bonos del Tesoro a máximos de 24 años y llevó a la Reserva Federal a subir su tasa por primera vez desde 2023. A esto se suma la nueva normativa de la Superintendencia de Pensiones, que en abril fijó límites más estrictos al riesgo en derivados que comenzarán a regir el 4 de noviembre.

Según Bloomberg, la norma obliga en la práctica a los fondos a cerrar buena parte de estas posiciones y a pagar a los bancos de Wall Street que están al otro lado de los contratos. La Asociación de AFP y las siete administradoras declinaron comentar al medio estadounidense.

En ese marco, el director de inversiones de GH Capital Invest, Claudio González, explicó que las pérdidas se originan fundamentalmente en el alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, que pasaron de niveles cercanos a 4% hace un año a cerca de 5,2% o 5,3% hoy, con una aceleración fuerte en los últimos meses: “Cuando suben las tasas de interés, baja el precio de los instrumentos financieros y esto en buena parte es lo que ha dañado a los fondos más conservadores de las AFP”.

El economista detalló que el swap funciona como un intercambio de flujos entre una AFP y una institución financiera extranjera, en el que una de las partes paga una tasa fija y la otra una variable. Mientras las tasas bajaron, ese esquema benefició a los fondos, pero el cambio de tendencia invirtió la ecuación.

“Si la que recibe es fija y la que paga es variable, empieza a tener que pagar cada vez más alto el rendimiento respecto de la tasa fija que recibe. Y ahí está la fuente de brecha y de pérdida que está teniendo hoy día”, explicó.

Posición neta en derivados llega a -$10,07 billones

La analista de mercados de XTB, Emanoelle Santos, precisó que al cierre de septiembre la Superintendencia registraba una posición neta valorizada en derivados de -$10,07 billones, equivalente al 4,4% de los activos del sistema.

El Fondo C concentraba el mayor monto, con -$4,08 billones, seguido por el Fondo B, con -$1,99 billones, y el Fondo D, con -$1,71 billones. La analista advirtió que estas cifras incluyen distintos tipos de derivados y no representan necesariamente pérdidas ya materializadas.

Santos agregó que la reducción de la exposición ya comenzó, ya que el monto nocional de los swaps de tasas extranjeras bajó desde cerca de US$ 697.000 millones en abril a US$ 525.000 millones en agosto, dentro del plazo de 210 días que entregó el regulador para adaptarse: “El problema es que las AFP tienen que reducir parte de esa exposición justo cuando salir resulta más costoso”.

Expertos discrepan sobre la magnitud y la gestión

El director ejecutivo de Octogone Chile, Manuel Bengolea, explicó que el alza de tasas afecta a todos los inversionistas en renta fija, pero que la caída en el valor de un instrumento solo se transforma en pérdida efectiva cuando se vende: “Si yo mantengo el bono a término, me van a pagar los cien más el interés prometido por la cantidad de años”, señaló.

Sin embargo, Bengolea cuestionó la magnitud de la cifra reportada. El economista indicó que, según información de la Superintendencia a junio, las AFP mantenían cerca de US$ 47.000 millones en renta fija denominada en dólares, de un total de alrededor de US$ 254.000 millones, y que una pérdida de esa escala implicaría caídas de entre 13% y 15%, que no coinciden con el comportamiento de los índices de referencia en el extranjero.

“De que hay pérdida, eso hay pérdida. Ahora, la magnitud del informe es lo que no me calza”, aseveró.

El ejecutivo planteó además que el análisis debe considerar los intereses ganados durante el período, y no solo la caída en el valor de los instrumentos. Bengolea también cuestionó el rol del regulador, al plantear que obligar a cerrar las posiciones en el peor momento implica materializar pérdidas que podrían revertirse si las tasas vuelven a bajar.

“Dada la significativa alza en las tasas de interés en todas partes del mundo, probablemente uno hubiera esperado que la Superintendencia tuviera más flexibilidad”.

González, en cambio, puso el foco en la gestión de las administradoras. El economista recordó que las tasas en Estados Unidos vienen subiendo desde inicios de 2026 y que la tendencia se aceleró con el inicio de la guerra en marzo, por lo que los fondos tuvieron tiempo para ajustar sus carteras: “Más del 50% de la responsabilidad está en la gestión. Llevamos ya más de seis meses en que estos contratos debieron haberse reducido de manera importante y de manera pronta para evitar las pérdidas”.

El director de inversiones de GH Capital Invest planteó que una parte de las posiciones podría haberse tomado más allá de lo que requería la cobertura de los instrumentos subyacentes, con el objetivo de obtener rentabilidad a partir de una apuesta por la baja de tasas.

A su juicio, esto pudo responder a la necesidad de compensar el daño que dejaron los retiros de fondos, aunque advirtió que cerrar las posiciones de forma anticipada también tiene costos para la rentabilidad.

Ambos expertos coincidieron en que las operaciones se realizaron dentro de los límites permitidos por la regulación: “Han estado dentro de la regulación, pero evidentemente podrían haber tenido un ajuste de gestión de las operaciones y de los instrumentos mucho más pronta y más temprana”, señaló González.

Fondo E acumula caída de 10,4%

Uno de los focos de preocupación es el Fondo E, el más conservador del sistema y donde se concentran los ahorros de quienes están próximos a jubilar.

Bengolea indicó que este fondo acumula una caída de 10,4% entre enero y septiembre, pero sostuvo que se trata de un año excepcional, en que la renta fija perdió valor mientras la renta variable subió: “Yo no puedo legislar para lo fuera de lo común. Lo más normal es que las tasas vuelvan a sus niveles de equilibrio, y cuando eso suceda, todas estas inversiones que tienen pérdida de valor lo recuperen”, afirmó.

González, por su parte, planteó que el objetivo del Fondo E debería ser conservar el valor de los ahorros más que obtener rentabilidades altas, y que su exposición a estos contratos debió haberse evitado cuando las tasas comenzaron a superar el 4,2% o 4,3%. El economista advirtió además que la próxima transición hacia los fondos generacionales podría generar ajustes de precios adicionales.

Para Santos, el episodio muestra cómo una estrategia que inicialmente mejoró los retornos terminó acumulando una sensibilidad excesiva a un solo factor.

“El uso de swaps no es excepcional ni necesariamente problemático por sí mismo, pero cuando la exposición crece demasiado, un cambio brusco del mercado puede terminar generando pérdidas relevantes precisamente en fondos que, para los afiliados, se perciben como más conservadores”, concluyó la analista de XTB.